Ulusal Fonlar uluslararası mali varlıkları portföyünde tutan devlet mülkiyetindeki yatırım araçlar. Finansman kısıtının sıkılaşması bu tür fonlara olan talebin de artmasına yol açacaktır. Dikkatle incelendikten sonra bu fonların Türkiye'ye uzun dönemli yatırım yapmalarını özendirmekte yarar var.

Dünyada likidite bolluğu yaşandığı istisnai dönemin sonuna geldiğimiz anlaşılıyor. Önümüzdeki dönemde finansman kaynakları tümden kurumayacak ama finansman olanakları azalacak ve dolayısıyla pahalılaşacak. Ancak yaşadığımız kriz tasarruf yapanları da etkiledi. Onlar da davranışlarını değiştirecekler. Hangi yöne ve nasıl değiştireceklerini kestirebilirsek, Türkiye'nin önümüzdeki dönemdeki stratejisi açısından uygun dış kaynak olup olmadığını ve varsa bunu nasıl temin edebileceğimizi şimdiden düşünmeye başlayabiliriz. Bu yazıda bu tür kaynaklardan birisi olan "ulusal fonları" kısaca ele almak istiyorum. İngilizce adları Sovereign Wealth Funds. Türkçe'ye farklı biçimlerde çevriliyor. Ben "Ulusal Fonlar" deyip, neyi kastettiğimi açıklamakla yetineceğim. Ulusal Fonlar uluslararası mali varlıkları portföyünde tutan devlet mülkiyetindeki yatırım araçlarıdır. Son yıllarda bu fonlara olan ilgi arttı ve bunların davranışları yoğun bir biçimde tartışma konusu oldu. Bir bakıma bu ilginin son yıllarda ortaya çıkmasını yadırgamak olanaklı. Çünkü bunlar yeni ortaya çıkmış değil.

Kuveyt fonu

Bu alanda öncü sayılabilecek olan Kuveyt'in "General Reserve Fund" adlı bütçe gelirlerinin petrol fiyatlarındaki dalgalanmalara karşı istikrarını sağlamaya yönelik fonun kuruluş tarihi 1960. Kuveyt 1976'da "Future Generation Fund" adlı yeni bir fon oluşturuyor. Bu iki fonun yönetimini üstlenen Kuwait Investment Authority'nin kuruluş tarihi ise çok daha eskilere, 1953 yılına, gidiyor. Bu tür fonlar sadece bu ülkede kurulmuş değil. Petrol üreten ülkelerin hemen tamamında ve Çin gibi ciddi ödemeler dengesi fazlası veren ülkelerde uzunca bir süredir bu tür fonlar var. Öte yandan bu fonlara olan ilgideki artışı haklı görmek de olanaklı. Çünkü 2000 yılından bu yana bu tür fonların sayısı iki katına çıkmış ve 40a ulaşmış. Bu fonlara olan ilgi, bunların çok büyük olmasından mı kaynaklanıyor? Bu soruya kolayca evet demek olanaklı değil. Eldeki bilgilere göre bu fonların varlıklarının büyüklüğü yaklaşık 3 trilyon dolar. Demek ki ulusal fonların ortalama büyüklükleri 75 milyar dolar dolayında. Ancak, bu fonlar arasında büyük ölçek farkı var. Örneğin, en büyük ulusal fon olan Abu Dhabi Investment Authority'nin varlıklarının toplamı 900 milyar dolara yaklaşıyor. Buna karşılık Şili kökenli Pension Reserve Fund'un varlıklarının toplamı sadece 1,6 milyar dolar. Bir an için bu fonların tümünü bir arada düşünelim. Aslında bunun çok fazla anlamı yok. Çünkü bunlar ortak bir yönetime sahip değiller, tam tersine birbirlerinin rakibi olarak bile düşünülebilirler. Ama yine de böyle bir varsayım yapıldığında, bu fonların varlıklarının toplamı dünya finansal varlıklar toplamının (bu bilgiler kriz öncesine ait) sadece yüzde 1,6sı. Oysa, aynı oran emekli fonları için yüzde 11,4, yatırım fonları için ise yüzde 10,2! Ancak, son yıllarda, özellikle petrol ve doğal gaz fiyatlarındaki yükselme nedeniyle bu fonların elinde biriken kaynaklar hızla arttı. Bu kaynakların nasıl kullanılacağı bu nedenle ilgi çekiyor. Ama, kanımca, bir neden daha var. O da bu fonların çoğunun gelişmekte olan ülkeler devletlerinin denetiminde olması. Bunun istisnası durumunda dört fon var. Bunlar arasında büyük olan sadece Norveç'in "Government Pension Fund-Global" adlı fonu (varlık büyüklüğü 370 milyar dolar dolayında). ABD'nin, Avusturalya'nın ve Yeni Zellanda'nın kurduğu fonlar ise daha küçük.

Kaynakları ve türleri

Ulusal fonlardan bazıları ülkelerinin merkez bankaları (Örneğin Çin, Hong Kong ve Singapur) tarafından finanse ediliyorlar. Ancak daha yaygın olan bu doğal kaynak ihracatından elde edilen gelirlere dayanması. Bu da iki biçimde oluyor. Bu kaynaklar doğrudan devletin mülkiyetinde olduğunda, doğrudan ihracat gelirlerinin bir kısmı bu fonlara aktarılıyor (Libya, Kazakistan). Eğer bu ihracat özel firmalar tarafından yapılmışsa, bunlar üzerinden alınan vergiler bu amaçla kullanılıyor, (ABD-Alaska Eyaleti, Rusya). Bunun ötesinde bütçe fazlası ile (Güney Kore, Yeni Zelanda) ya da özelleştirme gelirleriyle finanse edilen (Avustralya) fonlar da var. Söz konusu fonlar işlevlerine göre üç başlık altında toplanabiliyor:   1) Gelecek nesil tasarruf fonları: Burada ana fikir, ülkenin varlıkları içinde tükenecek olan doğal kaynaklar yerine mali varlıkları ikame etmek. Dolayısıyla, bu fonlar doğal kaynak satışında elde edilen gelirden mahrum kalabilecek olan gelecek nesillere gelir kaynağı sağlamaya yönelik. Uzun dönemli stratejiler var ve yatırımları da uzun dönemli oluyor.   2) İstikrar fonları: Bu fonların amacı, petrol ve benzeri ürünlerin fiyatlarındaki dalgalanmalardan ortaya çıkan hasılat dalgalanmalarını istikrara kavuşturmak. Fiyatlar yükseldiğinde bu fonlara kaynak aktarılıyor ve bu kaynak fiyatlar düştüğünde gerekli ödemelerin yapılmasında kullanılıyor. Dolayısıyla, bu fonların sürekli birikim yapması söz konusu değil. Bu nedenle de kısa dönemli mali yatırımlara yöneliyorlar.   3) Kalkınma fonları: Toplumsal ve fiziksel alt yapıyı geliştirmeye yönelik çok yılı kapsayan programları finanse etmek üzere oluşturulan fonlar. Bunlar da uzun dönemli mali yatırım yapmaya yönelmektedirler.   Fonları bu biçimde sınıflandırmanın bazı güçlükleri var. Örneğin ulusal fon olarak kabul edilen kamu kesimi emeklilik fonları var. Bu tür fonların genel emeklilik fonları içinde yer almamsının tek nedeni özel olmamaları. Bunlar arasında sadece Norveç kökenli "Government Pension Fund-Global"in 373 milyar dolar gibi büyük bir varlığa sahip. Diğer fonlar o kadar büyük değil. Öte yandan bazı ülke fonlarının amaçları birden fazla işlevi kapsayabildiği için, tam doğru bir sınıflama yapmak zor olmakla birlikte, bu konuda yapılan çalışmaların gösterdiği, bu fonlar arasında en büyük yer tutanın gelecek nesil tasarruf fonları olduğu biçiminde.

Ulusal fonların sorunları

Ulusal fonların nasıl davrandığı, mali piyasalar üzerinde ne etki yaptığı konusunda 2008 yılında hem IMF'nin ve hem de OECD'nin çalışmaları yayınlandı. Ayrıca çeşitli uluslararası bankaların yaptırdığı araştırmalar da var. Bu çalışmalarda dikkat çekilen bir kaç nokta var. Bunlardan ilki ulusal fonların kamuyu aydınlatmada yeterine duyarlı davranmadığı. Bunun çözümü olarak da "yönetişim ilklerine" daha sıkı sarılmaları öneriliyor. Diğer sorunlar biraz işin doğasına ilişkin. Bir kere bu fonların büyük olması, belli alanlara yoğunlaşmaları nedeniyle portföylerinde yaptıkları bir değişikliğin, özellikle sığ piyasalarda, büyük dalgalanmalara yol açabilmesi. Ancak, bu daha çok potansiyel bir tehlike; çünkü ulusal fonların davranışları nedeniyle bir ülkenin mali piyasalarında bir çalkantı olduğu görülmüş değil. Benzer bir kaygı da bu fonların "ulusal çıkar" motifiyle hareket edebilecekleri. Ancak bu da daha çok yakıştırmaya benziyor. Bu tür fonlar stratejik olarak nitelendirilen, haberleşme ya da enerji gibi alanlara yönelince, bu tür itirazlar ortaya çıkıyor. Ama, aynı mantıkla, bunları ileri sürenlerin aslında bir türlü korumacılık peşinde olduğu da ileri sürülebilir. Bu bağlamda ileri sürülen bir başka görüş de, bu kuruluşların kendi devletlerinin açık ya da örtük güvencesini taşımaları nedeniyle diğer kurumsal yatırımcılara oranla avantajlı konuma geçip, rekabet koşullarını ihlal edebilecekleri. Fanny Mae ve Freddie Mac deneyimi bunun ciddi bir olasılık olduğunu gösteriyor. Ama, ulusal fonlar bağlamında somutlaşmış bir örneği bilmiyorum.  

Krizin olumsuz etkisi

Sonuç olarak bizlere biraz korkutucu olarak da tanıtılan "ulusal fonlar", özünde ilgili ülkeler açısından yararlı bir amaç için kurulmuş ve bizim gibi ülkelere de uzun dönemli fon sağlayabilecek araçlar. Son gelişmelerin onları da sarsmış olması doğal. Üstelik iki yönden. Bir kere bu fonların oluşmasında önemli bir yeri olan petrol gelirlerini olumsuz yönde etkileyebilecek biçimde petrol fiyatları tekrar düşüşe geçti. Öte yandan kriz bu fonların mali yatırımlarını da olumsuz biçimde etkiledi. Bütün bunlar ulusal fonların yatırım stratejilerinde bir değişikliğe yol açabilir. Öte yandan da finansman kısıtının sıkılaşması bu tür fonlara olan talebin de artmasına yol açacaktır. Ön yargılı olmadan, ama başta yönetişim ve kamuyu aydınlatma ilkelerine uymaları koşulunu tam olarak sağlayıp sağlamadıkları olmak üzere dikkatle incelendikten sonra bu fonların Türkiye'ye uzun dönemli yatırım yapmalarını özendirmekte yarar var.

Bu yazı 13.10.2008 tarihinde Referans Gazetesi'nde yayınlanmıştır.