Hazine 15 Ağustos 2023 tarihinde ihraç ettiği TÜFE’ye endeksli ve sabit kuponlu iki tahville 61,8 milyar TL gibi oldukça yüklü bir miktarda borçlandı. Özellikle 5 yıllık TÜFE’ye endeksli tahvile ilgi oldukça yüksek oldu. Oysaki 61,9 milyar TL talep gelen 5 yıl vadeli TÜFE’ye endeksli tahvilin 6 aylık kupon ödemesi yüzde 0 (evet, yazıyla da sıfır) olarak belirlenmişti. Üstelik ihale katılımcıları yüzde sıfırlık kupondan daha da azına razı olarak tahvili satın alabilmek için yoğun rekabete girmişlerdi ve ihale sonrasında reel bileşik faiz eksi yüzde 10,91 olarak oluştu. Buna karşılık aynı gün ihraç edilen 10 yıl vadeli sabit kuponlu tahvilin ihalede oluşan bileşik faizi yüzde 22,18 oldu.

Son enflasyon raporunda TCMB’nin enflasyon tahmini 2023 yıl sonu için yüzde 58, 2024 için yüzde 33 ve 2025 için yüzde 15 olarak belirlenmişken TÜFE’ye endeksli senetlere yoğun ilgi gösteren yatırımcılar bu tahminlerin kabaca 11 puan altında bir getiriye razı oldular. 10 yıllık sabit faizli tahvili ise TCMB’nin enflasyon tahmininin gerçeklemesi halinde ilk yıllarda negatif getiri sağlayacak olsa da 2025 ve sonrasında oldukça yüksek pozitif reel getiri sağlayacak şekilde fiyatlamış oldular.

Öte yandan, yatırımcılar önümüzdeki 5 yıllık dönemde enflasyonun tek haneli rakamlara düşmeyeceği beklentisi içinde olduklarını da ima etmiş oldular. Nitekim en son yayınlanan Kamu Borç Yönetimi Raporundaki 26 Haziran 2023 tarihindeki TL verim eğrisi de hemen hemen yatay bir görünüme sahipken tahvillerin yüzde 15-17 bandında fiyatlandığına işaret ediyor.

Şekil 1 – TL Verim Eğrisi

TÜFE’ye endeksli tahvillerin enflasyona karşı hem faiz hem de anapara koruması nedeniyle yatırımcılar tarafından talep edilmesi olağandır. Ancak daha Mayıs ve Haziran aylarında yüzde 0 ve yüzde eksi 1,7 gibi yüksek yıllık bileşik getiri oranlarına rağmen daha az talep oluşmuşken Temmuz ve Ağustos aylarındaki ihalelerde yılın ilk altı ayı toplamından fazla talep olması ve getirinin önce yüzde eksi 7,6’ya son olarak da yüzde eksi 10,9 seviyesine düşmesi dikkat çekicidir (Tablo 1).

Tablo 1 – TÜFE’ye Endeksli Tahviller (İhale Verileri)

Yatırımcıların TÜFE’ye endeksli senetlere olan ilgisi ve fiyatlama yaklaşımındaki değişimin ağırlıklı olarak üç nedeni bulunmaktadır:

• Öncelikle yüksek enflasyona rağmen faiz aracını kullanmayan TCMB’nin Haziran ayındaki PPK toplantısında 27 ay sonra ilk defa faiz artırması ve Temmuz ayındaki kararıyla beraber toplamda 900 baz puan faiz artırımına gitmiş olmasıyla enflasyonla mücadelede makule dönüş mesajının verilmesi,

• Hazine’nin Ocak – Haziran döneminde yeniden ihraçlarla ihale ettiği 10 yıllık tahvil yerine Temmuz ayında 5 yıllık tahvil ihraç etmesi ve Ağustos ayında da yine aynı tahvili ihale etmesiyle öngörü ufkunun nispeten kısalması ve buna bağlı olarak da fiyatlama belirsizliğinin azalması,

• Getirilen vergi artışları ile seçim ekonomisi nedeniyle bozulan bütçenin kısmi de olsa düzelebileceğine ilişkin beklentiler.

Sonuç olarak enflasyonda düşüş beklentisinin artmasına paralel olarak TÜFE’ye endeksli tahvillere yönelik güçlü talebin ve yüksek negatif reel getirinin devam etmesi beklenebilir.