Memlekette hoş bir bayram havası var. Farkında mısınız? Birikmemesi gereken bir zamanda inatla birikmekte olan riskleri fazlasıyla hafife alır gibi duruyoruz. Bütçedeki kontrolsüz gidişe karşı nasıl tedbir alınması gerektiğini konuşmak yerine, "Canım, aslında 2008 bütçe perspektifi, 2007 yılı bütçe performansına göre önemli bir ilerlemeye işaret etmiyor mu? Ediyor. Mali disiplin çizgisine yeniden dönüyoruz" diye karanlıkta ıslık çalmak pek bir iç ferahlatıcı geliyor. Ama yanılıyoruz. Uluslararası bankacılık krizinin etkilerinin ise artık geçmiş olduğunu düşünmek moda gibi duruyor. Ama yine yanılıyoruz. Yurtiçindeki hava bu yazının meselesi değil. İki cümle ile vaziyetin altını çizelim: AKP seçimden büyük bir çoğunluğun desteğini alarak çıktıktan sonra hükümeti daha yeni kurmamış olsaydı, "karanlıkta ıslık çalmayı" anlayabilmemiz mümkün olurdu. Ama bakın vaziyet öyle değil. Yurtdışında olup bitenlerin etkisinin hafife alınmasını anlayabilmek ise hepten imkânsız. Neyse "huysuz yaşlı adam" tribine girmeden, geçen hafta olup bitenlere bir bakalım. Geçen haftanın haberi, bize kalırsa, menkul kıymetler piyasasının devlerinden, ABD kökenli Merrill Lynch firmasının açıkladığı rekor zarardı.

Zararda öncü oldu

Charles E. Merrill, 6 Ocak 1914 yılında New York'ta Charles E. Merrill and Co. adıyla sermaye piyasalarında faaliyet göstermek üzere kendi aracı kurumunu kurmuştu. Aradan birkaç ay geçti. Arkadaşı Edmund C. Lynch de kendisine katıldı. 1915 yılında şirketin adını Merrill Lynch and Co. olarak değiştirdiler. Bugün Merrill Lynch 40 ülkede faaliyet gösteren dev bir yatırım bankası. İhtisas alanı sermaye piyasaları. Merrill Lynch doksan dört yıllık tarihinde ilk kez bu büyüklükte bir zarar açıkladı. 2007 yılının üçüncü çeyreğinde açıklanan zararın toplamı 2.3 milyar ABD Doları. Neden bu kadar çok zarar açıklandı? Gazete haberlerine göre Merrill Lynch bilançosunda bulunan varlığa dayalı menkul kıymetlerin (VDMK) bir bölümünün değersiz olduğunu açıklayarak bunları zarar hanesine kaydettiği için bu çeyrekte rekor düzeyde zarar açıkladı. Merrill Lynch, Citigroup ve UBS'yi geçti. Menkul kıymetleştirme operasyonları kaynaklı uluslararası bankacılık krizinde en çok zararı Merrill Lynch yazdı. Hatırlayın Citigroup 5.9 milyar ABD Doları tutarındaki VDMK'nın değersiz olduğunu kabul edip, bunları zarar hanesine yazmıştı. UBS'nin zarar hanesine aktardığı VDMK tutarı 3.4 milyar ABD Doları'ydı. Merrill Lynch ise 8.4 milyar ABD Doları tutarındaki VDMK'yı zarar hanesine aktarıverdi. Böylece zarar etme birincisi oldu. Şimdilik.

Merrill Lynch rekor zarar açıkladı ve herkes buna şaşırdı. Neden? Bunu Merrill Lynch'ten beklemedikleri için mi? Hayır. Daha iki hafta öncesine kadar, herkes şirketin zararının bundan 3.5 milyar ABD Doları daha az olacağını öngörüyordu. Daha iki hafta önce şirketten gelen haberler böyleydi. Ama iki hafta içinde rakam birdenbire artıverdi. Herkes işte bu değişikliğe şaşırdı. Merrill Lynch yönetimi hakkında kuşkuları artıran esasen tam da bu oldu.

Fiyatlama nasıl olacak

Peki, buna çok şaşırmak mı lazım? Bize kalırsa hayır. Bir süre önce yazdık. Müsaadenizle oradan başlayalım. Şimdi bilançolar açıklanıyor. Sorunlu krediler, VDMK'lar ve diğer menkul kıymetler bugün bu bilançolarda yatıyor. Şirketler tek tek kendi bilançolarında daha önce yanlış fiyatlamış oldukları bazı menkul kıymetleri ve diğer finansal varlıkları bugünlerde yeniden fiyatlıyorlar. Ne demiştik? Önce onlar fiyatlayacaklar. Sonra herkes herkesin nasıl fiyatladığına bir bakacak. Sonra ortalığı bir yeniden fiyatlama dalgası daha saracak. Bu kez herkes herkesin riskini fiyatlamaya başlayacak. Biz resmin aslında nasıl olduğunu ancak bu ikinci dalgadan sonra anlayabileceğiz. Bakın yavaş yavaş oraya doğru geliyoruz. Bekleyin. Daha gidecek yolumuz var.

Böyle bir ortamda, her an ortalığa yan komşunun nasıl fiyatlama yaptığına ilişkin bilgiler gelirken, hızlı yeni fiyatlama dalgalarının olmasını aslında normal karşılamak lazım. Üstelik bu kadar sıklıkla olması da normal. Aksi takdirde ikinci dalgadaki fiyatlama dalgası daha da yıkıcı olabilir. Bakın yine bu haftalarda New York'ta Manhattan'daki ABD İflas Mahkemesi'ne yapılan bir başvuru da konuşulmaya başlandı. Haber, cuma günü Amerikan International Herald Tribune gazetesinde, Floyd Norris'in sütunundaydı.

Buna göre American Home Mortgage Holdings (AHMH) şirketi, Bank of America'yı (BA) yükümlülüklerini yerine getirmediği için mahkemeye vermişti. BA'nın yükümlülüğü, AHMH'nin ihraç ettiği VDMK'ların değerinin düşmesi halinde aradaki farkı AHMH'ye ödemekti. İddia böyleydi. Mahkemeye sunulan belgeler, ipotekli kredilerde değerlemenin nasıl çalıştığını gösteriyordu. Buna göre eğer ipotekli kredi borçlusu ödemelerini düzenli yapıyorsa, 100 dolarlık bir ipotekli kredi 80 ila 91 dolar arasında el değiştirebiliyordu. Mahkeme tarafından yapılan satışlarda elde edilen fiyat buydu. Eğer ipotekli kredi borçlusu ödemelerini düzenli olarak yapamıyorsa, bu durumda, 100 dolarlık kredi 54 ila 59 dolar arasında bir fiyata el değiştirebiliyordu. İflas mahkemesi kayıtları değerleme süreci ile ilgili yeni bilgilerin piyasaya gelmesine neden oluyordu. Ayrıca yine aynı kayıtlar mekanizmanın nasıl işlediğini de gösteriyordu. Bütün bunlar olurken bir şirketin dün yanlış fiyatladığı finansal varlıkları yeniden fiyatlaması da güç olmak durumundaydı. Tam bir karar verirken, piyasaya yeni bir malumat kırıntısı çıkıveriyordu.

Süper fonun faydası

Yalnızca fiyatlama ile ilgili malumat kırıntıları değil, aynı zamanda, yeşeren bazı umutlar da sarsılabiliyordu. Hatırlayın. Referans'ın 20 Ekim tarihli hafta sonu sayısında o hafta tartışılan "fonların fonu" veya süper fon fikrinin pek de fayda getirmeyebileceğini yazmıştık. Bakın ABD Hazine Bakanı Paulson'un VDMK piyasasına likidite sağlamak için öne sürdüğü bu formül artık eskisi kadar ilgiyle dinlenmiyor. Merkez bankalarının faiz düşürmesi her piyasaya likidite sağlamadığı için bulunan bu formülün riskleri daha bir ön plana alınıyor bu günlerde. Aradan ise yaklaşık on beş gün filan geçti.

Önce merkez bankaları likidite versin iş çözülür diye başlıyorsunuz. Sonra delik kova likidite tutmayınca, bir piyasa yapıcı mekanizma yaratalım diyor ve bazı bankaları bu işe 80 milyar ABD Doları ayırmaya ikna ediyorsunuz. On beş günde o fikir de eskiyiveriyor. Şimdi bu şartlarda siz olsanız, bilançonuzda değerleme yaparken kafanız karışmaz mı? Daha iki hafta önce 4.9 milyar ABD Doları tutarında bir zarar yazmayı planlarken bunu 8.4'e çıkartmaz mısınız? Birden rekor kırmaz mısınız? Üstelik fikir değiştirmiş pozisyonuna düşmez misiniz?

Düşersiniz. Kasım 2005 yılına dönelim, lütfen. Ne diyor, Merrill CEO'su Stanley O'Neal? Aracı kurumunun bundan böyle kendi kaynakları ile sermaye piyasalarında daha saldırgan bir strateji izleyeceğini söylüyor. Kendi paranızla daha riskli bir strateji izlerseniz, düşersiniz. Birikmemesi gereken bir zamanda inatla birikmekte olan riskleri fazlasıyla hafife alırsanız, yanarsınız. Müzik durduğunda, sandalyeye oturamayıp, ayakta kalırsanız, yanarsınız. Ne olduğunu anlayamadan yanarsınız? Ne yapalım? Oyunun kuralı böyle.

Bu köşe yazısı 27.10.2007 tarihinde Referans Gazetesi'nde yayınlanmıştır.