Soru şu: Her likidite artışı enflasyonist midir? Şimdi, bu soru da nereden çıktı diyebilirsiniz. Bu yazı günışığına kavuştuğunda TEPAV’ın altıncı Para Politikası Değerlendirme Notu da yayımlanmış olacak.  Notun ilk taslakları, uzun ve zevkli tartışmaların yapıldığı bir toplantıdan sonra yayınlanan biçimini alıyor. O toplantıdaki hararetli bir tartışma nedeniyle bu soruyla işe başladım.

Sorunun arkasında şu var: Merkez Bankası’nın rezervini artırmak için ‘suni’ yollardan döviz almak zorunda kalması ile ‘doğal’ yollardan döviz almasının önemli ekonomik farkları var (7 Aralık 2023 tarihli yazıma da bakabilirsiniz).  Enflasyonla mücadele açısından ele alındığında, ilkinde politika faizi ile diğer faizler arasındaki bağlantı güçleniyorken, ikincisinde bu bağlantı zayıflıyor. Her ikisinde de sisteme likidite çıkıyor ama parasal aktarma mekanizmasına etkileri farklı. Suni yollarla döviz alımı devam ettikçe, politika faizi ile mevduat faizi arasındaki bağlantı zayıflayabiliyor.

Doğal yollarla döviz rezervini artırmaktan kasıt şu: Güçlü bir ekonomi programınız varsa, bu program itibarlıysa ve programdan her an geri dönüş olacağına dair bir şüphe yoksa -uluslararası finans piyasalarında gerginlik olmadığı sürece- Türkiye gibi büyük bir ekonomiye hem dış kaynak (sermaye) girişi artıyor hem de gelen dış kaynak giderek uzun vadeli oluyor. Türkçesi şu: Yabancıların Türk Lirası cinsinden mali varlıklara olan talepleri ve dolayısıyla döviz arzları yükseliyor. Talebi artan bir mali varlığın fiyatı artarken arzı artan bir mali varlığın değeri düşüyor. Türkçenin de Türkçesi; Türk Lirası’nın değeri yükseliyor ve döviz kuruna aşağıya doğru baskı oluyor. Bu koşullar güçlendikçe, Merkez Bankası döviz rezervini artırmak ve Türk Lirası’ndaki değerlenme baskısını azaltmak için, önceden kuralları açıklanmış ihalelerle sistemden döviz alabiliyor. İsterse elbette.

Doğal yollarla bankalardan döviz alındığında karşılığında sisteme Türk Lirası likidite çıkıyor. Ama dikkat ederseniz, bu yolla likiditenin bollaşmasının arkasında, Türk Lirası’na olan talepte artış var. Farklı bir ifadeyle, para arz fazlası ortaya çıkmıyor. Aksine talep edilen kadar para sisteme girmiş oluyor. Hangi faizde? Mevcut faiz setinde; politika, mevduat, tahvil ve kredi faizlerinde. Bu yolla sisteme çıkan likidite bir sorun değil Merkez Bankası açısından. Politika faizleri ile diğer faizler arasındaki bağlantı kopmuyor çünkü. Üstelik Merkez Bankası döviz alım miktarını ‘abartmaz’ ve Türk Lirası talebini tam olarak karşılamazsa, Türk Lirası bir miktar reel olarak değerleniyor. Enflasyon düşüyor. Politika faizini düşürme imkânı doğuyor.

“Suni yollar”dan kasıt ise Merkez Bankası’nın bankalarla iki ayaklı swap işlemi yapması. İlk ayakta döviz alıyor (rezervi yükseliyor) ve karşılığında Türk Lirası likidite veriyor. İkinci ayakta, yani vade sonunda (en çok üç ay) işlem tersine dönüyor. Döviz bankalara dönüyor (Merkez Bankası’nın döviz rezervi eski düzeyine geriliyor), Türk Lirası da Merkez Bankası’na. Bu geçici döviz rezervi artışını artırmak için bir de ‘tatlandırıcı’ sunuyor Merkez Bankası. Çok yazdım ve politika faizinin artırıldığı süreçte çok belirgindi. Özü şu: Politika faizinin yükseltileceğinin bilindiği PPK toplantısı sabahı (karar öğleden sonra açıklanıyor) ve öncesindeki birkaç günde o anda geçerli olan politika faizinden az miktarda (0,5 puan diyelim) düşük faizle yapıyor bu işlemi. Yani, swap ihalesine giren bankalar, Türk Lirası likiditeyi birkaç gün sonra 5 puan yukarı çıkacak faizden yaklaşık 5,5 puan daha düşük bir maliyetle ve üç aya kadar vadeli alıyorlar. Swap olmasaydı toplantıda açıklanan 5 puan daha yüksek repo faizinden Merkez Bankası’ndan tahvil karşılığında Türk Lirası borçlanmak zorunda kalacaklardı. Buna gerek kalmıyor. Ayrıca, Merkez Bankası swap miktarını yükseltip likidite fazlası yarattıkça, o faizin biraz üzerinde bir faizle mevduat toplama yarışına girmeleri de gerekmiyor. Ya da eskisi kadar gerekmiyor.

Politika faizi ile mevduat faizi arasındaki bağlantı zayıflıyor. Dolayısıyla, politika faizinin enflasyonu etkileme gücü azalıyor. Doğal yollarla döviz alımının enflasyona etkisi ile karşılaştırıldığında suni yolla döviz alımı açık ki daha enflasyonist. Bir; kura aşağıya doğru baskıyı azaltmak için değil, kura aşağıya doğru baskı yapmak için döviz alınmış olunuyor. İki; arkasında yabancıların Türk Lirası’na taleplerinde ve karşılığında döviz arzlarında bir artış yok. Tüm bütün bu karmaşanın arkasında ise uygulanmakta olan programın hem eksik olması hem de eksik programın bile terk edilebileceği şüphesi var.

Not: TEPAV’ın altıncı Para Politikası Değerlendirme Notunu bu çerçeveyi de dikkate alarak okumakta yarar var.

Bu köşe yazısı 20.02.2024 tarihinde Nasıl Bir Ekonomi Gazetesi'nde yayımlandı.