Fatih Özatay, Dr. - [Yazarın tüm yazıları]

Para politikası için senaryolar 03/10/2012 - Okunma sayısı: 1921

Yılsonuna ilişkin yakın zamana kadar yüzde 6.5 dolaylarında olan enflasyon tahminleri peşi sıra yükseltiliyor. Vergi artışları sonrası yüzde 7 telaffuz edilmeye başlanmıştı. Doğalgaz ve elektriğe yapılan zamlardan sonra yüzde 8'ler konuşuluyor. Enflasyon hedefinin yüzde 5 olduğu dikkate alındığında ve 2011 sonunda enflasyonun yüzde 10.5 düzeyinde gerçekleştiği hatırlandığında, bunun olumlu bir gelişme olmadığı açık. Bugün, vergi artışları ile son zamlara para politikası cephesinden bakacağım.

Politika faizi yüzde 5.75 düzeyinde ve 2013 sonunda hedeflenen enflasyon ile arasında önemli bir fark yok. Öte yandan önemli bir süre daha enflasyonun politika faizinin üzerinde kalacağı anlaşılıyor. Kasım ortalarından beri Merkez Bankası'nın asıl politika faizi haline gelen ve Merkez Bankası'nın bankalara sattığı kısa vadeli paranın bankalara maliyetini gösteren 'ortalama fonlama maliyeti' temmuz ortalarından itibaren inişe geçti. Son günlerde ise politika faizi ile arasında pek bir fark kalmadı.
Enflasyon hedefleri ve olası enflasyon gerçekleşmeleri dikkate alındığında, hem politika faizini hem de ortalama fonlama maliyetini aşağıya doğru çekmek mümkün görünmüyor. Buna karşılık, bir de politika faizi ile ortalama fonlama maliyetinin içinde gezindikleri faiz koridoru var. Ortalama fonlama maliyetinin yanı sıra bazı koşullar altında bu koridorun üst sınırı da kredi faizleri açısından önemli. Şöyle: Ortalama fonlama maliyetinin çıkabileceği üst sınırı faiz koridorunun tavanı belirliyor. Dolayısıyla yüksek bir tavan, fonlama maliyetinin her an keskin biçimde artabileceği anlamına geliyor. Bu bankalar açısından bir belirsizlik. Gerçi Merkez Bankası'nın son söylemleri bu riski azaltıyor ama yine de az da olsa böyle bir risk var. Koridorun üst sınırının düşürülmesi bu riski azaltıyor ve Merkez Bankası'nın gevşetme politikasını destekliyor. Son Para Politikası Kurulu'nda bu üst sınır yüzde 11.5'ten yüzde 10'a çekilmişti ve üst sınırda bir miktar daha indirim mümkün görünüyordu.
Peki, son vergi ayarlamaları ve zamlar sonucunda oluşan daha yüksek enflasyon beklentisi, faiz koridorunun üst sınırını indirme olanağını azalttı mı? Merkez Bankası'nın artık çok amaçlı olduğu ve büyüme hızı ile de ilgilendiği dikkate alındığında, hala koridoru aşağıya çekme olanağını zorlama ihtimali var. Bu ihtimalin ne kadar yüksek olduğu, temel enflasyon ile döviz kurundaki gelişmelere bağlı. Bu ihtimali tartışırken, Merkez Bankası'nın önem verdiği temel enflasyon göstergelerinin, zam yapılan ürünler ile vergileri artırılan malların fiyatlarını kapsamadıklarını da hatırlamak gerekiyor.

İlk senaryoda önümüzdeki birkaç ay döviz kuruna yukarıya doğru belirgin bir baskı gelmediğini düşünelim. Ek olarak petrol fiyatları daha fazla artmasın. Yılın üçüncü çeyreğinde de iç talebin çok düşük düzeyde olduğunu biliyoruz ve bu durumun mevcut bilgiler ışığında son çeyrekte de sürmesi muhtemel. Bu koşullar altında, Merkez Bankası, temel enflasyondaki gidişatın 2013 hedefleri ile uyumlu olduğunu giderek daha fazla belirtecektir. Bu açıklamayı hemen bu ay yapmasa bile, muhtemelen kasımdan itibaren açıklamalar bu yönde olacak. Dolayısıyla, ortalama fonlama maliyetini, döviz kurunda aksi bir gelişme olmadığı sürece politika faizi düzeyinde tutacağını ve politika faizini de değiştirmeyeceğini düşünüyorum. Tüketici enflasyonunun yılsonunda yüzde 8'i aşmayacağı belirginleştikten sonra da, yine 'yolunda giden' temel enflasyona vurgu yapılarak, faiz koridorunun üst sınırında yeni bir indirim beklenebilir.

İkinci senaryoda ilkinden farklı olarak döviz kuruna aşağıya doğru baskı oluşsun. Diğer koşullar aynı kalsın. Bu durumda Merkez Bankası'nın yine temel enflasyona atıfla çok rahat biçimde faiz koridorunun üst sınırını aşağıya çekmesi beklenir. Döviz kuruna aşağıya doğru baskı daha da artar ve uzun süre sürmesi ihtimali yükselirse, enflasyondaki düşüşün de belirginleşmeye başlamasıyla, ek olarak koridorun alt sınırını aşağıya keskin biçimde çekebilir. Bu sefer, ortalama fonlama maliyeti politika faizinin çok az üstü ile koridorun alt sınırı arasında, kısa vadeli yoğun sermaye girişlerini caydırmak için zikzaklar çizebilir. Süreç içinde politika faizinde çok sınırlı bir düşüş de gündeme gelebilir.

Üçüncü senaryo olarak da işlerin tam ters yönde geliştiğini düşünelim. ABD ile Avrupa'ya bağlı riskler nedeniyle döviz kuru önemli ölçüde artma eğilimine girerse yukarıda söylediklerimin hiçbiri olmaz. Belirttiğim koşullar, büyüme oranımızın dışında 2011'in ağustos ayı ve sonrasındaki koşullar. Büyüme bu kadar düşük olmasaydı, Merkez Bankası'ndan o zamanki sıkılaştırma tepkisini vermesi beklenirdi. Ancak büyümenin düşük olması işleri karıştırıyor. Başka bir yazı konusu olsun.

Bu köşe yazısı 03.10.2012 tarihinde Dünya Gazetesi'nde yayımlandı.